2020年3月6日，石油输出国组织及盟友（OPEC+）在维也纳召开扩大减产谈判，结果不欢而散，随后沙特降低售往远东、欧洲和美国原油价格，引发原油价格暴跌近30%，油价下跌冲击美国页岩油公司抵押资产估值及债券评级，结合疫情在全球扩散引发美股暴跌，负向循环引发的崩溃，推动美联储在3月15日提前大幅下调利率，开展7000亿美元QE。
全球疫情扩散，叠加原油价格战引发的通缩预期，即便在美联储及时采取降息与QE政策后，市场并没有随即反弹，原油价格一度下跌超6%，日经225、韩国综合、恒生指数纷纷飘绿，美10年期国债利率下行、黄金下跌的背后，暗示着预期通胀率的下跌，传统货币政策的失效，市场反应暗含了经济衰退的危机就在眼前。
这一切不能完全归于沙特开启的原油价格战，因为美国自身股市长期虚高、债务压力也越来越大，但在全球疫情扩散需求偏空的背景下，沙特再次开启“发汗疗法”的确对推动债务危机经济下行“功不可没”，本还想着美联储货币政策不用再担心通胀，现在一下子变成了如何避免通缩。
沙特开启的原油价格战对谁都不利，何时以及如何才能结束价格战，实现油价均值回归？这是问题关键。
1. 美沙俄三国战，原油价格战对谁都不利
沙特首先启动价格战，原因包括沙特希望夺回“限产保价”丢失掉的市场份额，类似事件在1985年、1997年和2014年都有先例。
确实，2016年11月联合减产以来，沙特是最卖力的。2016年11月起，OPEC产量维持在3200-3400万桶/天，2018年12月深化减产以来，更是一下子降到了不足3000万桶/天，其中沙特产量更是一度下降到900万桶/天，而同期俄罗斯产量稳定在1100-1170万桶/天之间。
图：2016年11月联合减产以来，沙特带头减产
从某种程度上说，价格战确实能够帮助沙特稳定市场份额。作为全球第一大原油出口国，沙特日出口原油约700万桶。沙特原油既具有量的优势、同时具备开采效率与价格优势，降价后确实能够吸引包括中国、印度、欧洲、美国的买家。3月14日，特朗普下令美国能源部采购石油作为战略石油储备。
图：在市场份额大幅下滑后，沙特在1985年通过价格战使市场份额快速稳定
对沙特来讲，价格战会有损沙特阿美估值和沙特2030愿景实现。沙特显然认识到，随着新能源革命和替代能源（如天然气）演进，对原油需求将在未来几年达到峰值，这是萨勒曼费劲推进沙特阿美上市的原因。
尽管沙特原油降价能够挤压其他原油生产国市场占有率，但同样会损害沙特阿美估值，而后者是沙特2016年能源战略转型以来的重点。受油价下跌影响，沙特阿美2019年净利润下降21%,从估值角度来讲，油价下跌，沙特阿美估值损失也会超过沙特市占率微升带来的收益，一利一弊，最终可能得不偿失。
既然沙特阿美已经上市，未来还计划在海外上市，那沙特在意的就不仅是当前的利益，更应看重稳定油价带来的未来现金流和上市公司估值，降价显然对沙特阿美市公司估值不利。
对俄罗斯来讲，价格战不利于俄罗斯出口收入。一个是现货市场份额可能被沙特挤压，同时价格下去后总出口收入也会面临下滑。俄罗斯原油天然气出口占总出口额虽然低于沙特的86%，但也达到60%左右，俄罗斯财政收入对能源出口依赖度还是很高的。
2017年俄罗斯出口3531亿美元，其中原油与石油产品出口占43%，天然气及人造气出口占12%，合计55%；2018年出口4431亿美元，原油与石油产品出口占48%，天然气出口一般是长约，依然按照12%估算，石油天然气出口占其出口量约60%，而同期美国石油产品（含天然气）出口占总出口量才11%。
图：俄罗斯石油天然气出口占总出口比例
降价显然对俄罗斯财政收入不利。虽然俄罗斯与中国等签了较多长约，但长约价格并非固定不变，依然会根据现货价格动态调整，所以即便对市场份额影响微弱情况下，俄罗斯财政收入随油价回落而下降是不争的事实。
对美国来讲，最大问题在页岩油公司利益受损。特朗普上台以来，持续放松对化石能源开采审批，发展美国制造业和能源独立，包括退出《巴黎协议》，持续为美国页岩油发展亮绿灯。美国实现能源独立，不再依赖于中东原油，是特朗普一直津津乐道的。
这次油价大幅下降，不仅损害美国页岩油公司利润，同时一批债务到期的页岩油公司还面临破产风险，同时在开采效率不及沙特、俄罗斯的情况下，低油价环境下丢失部分市场份额也是正常。虽然美国也从加拿大、墨西哥以及中东进口重质原油，进口成本下降会抵消部分利益损失，实现新的均衡，但对美国页岩油行业以及不可持续的债务来讲，带来的损失或许超过利益——潜在的损失还有新能源革命和技术进步。
低油价环境延缓新能源革命与技术进步，这样的逻辑对中国来讲也不例外。作为全球最大原油进口国和仅次于美国的原油消费国，中国日消费原油约1400万桶，72%来自于进口。低油价虽然短期有利于中国进口成本下降，但中长期不利于能源技术进步，甚至可能干扰降低能源对外依存度的努力，不利于国家能源安全。
换个经济学上的解释，一个人的支出是另一个人的收入。全球消费国能源支出下降，必然带来生产国能源收入下降，收入下降引发债务问题，形成负向循环，引发通缩性债务危机，这似乎是当前正在上演的。
2. 如果没有受益方，那价格战冲突的原因是什么呢？
既然油价下跌对各方不利，沙特又为何再次掀起价格战？
我们对1985年、1997年和2014年三次价格战进行了分析，基本每次价格战都发生在经济下行阶段，沙特出于自身市场份额考虑，进行增产。
1985年2月，在持续了减产4年后，沙特在OPEC的市场份额一路下降，9月沙特改为净回值方式签订供油合同，放弃基准油价、抛弃“限产保价”战略，开启争夺市场份额的价格战。当然，阴谋论者认为，沙特1985年开启价格战是与美国密谋，降低苏联原油收入和军费支出能力，推动了苏联解体。
1997年11月OPEC雅加达会议，沙特不满委内瑞拉、尼日利亚的超限生产，无视7月发生的亚洲金融危机，执意增产，油价下跌，直到1998年底油价才企稳。
2014年面临同样的问题，面对中国房地产调控引发的经济下行，11月以沙特为首的OPEC并未应对油价下跌而减产，沙特重臣阿里·纳伊米依然期待用低油价打击美国页岩油生产。
表面是为了争夺市场份额，实际上沙特每次在油价下跌中都过了一把“我是老大哥”的“瘾”。
沙特开启的三轮价格战，都离不开需求回落油价下跌背景，沙特只是提高了波动率，在弱势油价市场引发市场恐慌，可以说沙特是操纵市场一把能手，但是背后有没有美国资本市场做推手不好说。实际上我们要知道，WTI原油期货价格是由美国资本决定的，而非沙特现货市场决定，虽然大部分现货采用布伦特定价，但实证研究表明，WTI价格是布伦特价格的“格兰杰原因”。
这次也不例外，依然是经济下行时沙特为博市场份额而发飙。我们前面也已经分析，2016年11月以来，减产联盟里沙特是最卖力的，还记得2019年12月的OPEC+会议吗，如果减产联盟减产达到170万桶/日，沙特将提供额外自愿减产40万桶/日，潜台词是“如果你们不配合，我也不会一个人傻站台”。这个套路跟1985年是不是似曾相识——1985年2月，沙特发出通牒，如果其他成员国不减产，油价将大幅下跌，9月，沙特改为净回值方式签订供油合同，放弃“限产保价”。
如果说沙特发起价格战是由于不满俄罗斯——没有同意沙特减产提议以维持稳定油价，那俄罗斯的考虑可能不是油价稳定，而是美国抢占了俄罗斯市场份额，实际上，2016年联合减产以来，美国原油产量及出口量一直在持续上升。
图：2016年11月联合减产以来，美国页岩油产量与出口快速增长
对于俄罗斯没有配合减产，导致油价下跌可能的原因在于：
1）俄罗斯倾向认为，当前全球经济形势处于弱复苏，疫情的影响只是短暂的，并不存在严重的供过于求，同时利比亚政治僵局问题也将带来产量约100万桶/天的下滑，现在尚不需要讨论减产。这点判断跟我们一直以来的数据跟踪也较为一致。
2）商业层面，俄罗斯并不想被迫减产让出市场份额给美国，俄油总裁谢欣可能认为，减产中了美国圈套，同时，俄罗斯并未从沙特获得更多政治利益。
3）如果迫于市场压力而减产，俄罗斯的影响力将被消耗，如果油价因为疫情造成的情绪面影响继续往下跌，这时候俄罗斯将陷入被动。
当然在政治层面，俄罗斯可能还有更多考量，包括摆出能够应对低油价的姿态以提高自身谈判筹码等等。
那么以上，可能是沙特、俄罗斯发动价格战的一个原因，当然这是从商业逻辑层面来讲，如果从阴谋论角度来讲，可能还有其他逻辑，比如美沙联合对抗俄罗斯、中国等，读者可自行脑补。我们从商业层面来理解价格战，意图找到沙特、俄罗斯重新回到谈判桌的逻辑。
3. 怎样才能重回谈判桌，何时才能形成新的联盟？
油价持续下跌，从长期来看，对各方都不利，经济需要信心才能维持扩张。如果从全球资产负债表的角度来看，油价下跌全球资产压缩，负债同时被压缩，意味着信用货币创造的财富凭空消失了，如果这样的负向循环持续，带来的问题就是通缩性债务危机，实际上，当下我们可能正处在这样的阶段。
所以稳定油价，根本上需要国债利率代表的需求侧的回升，1986、1998、2016年油价回升都是这个逻辑，即便谈判不成，也不会影响油价回升的趋势。
既然油价反弹取决于需求端，还考虑沙俄回到谈判桌前的意义何在，为何还要在乎供给侧？因为供给侧决定了油价会不会再次恐慌性下跌。
就价格的绝对值来看，从2020年1月6日布伦特连续合约期货价格68.91美元/桶到2020年3月12日33.22美元/桶，三个月油价跌去52%，而过去三轮跌幅在54%-67%，从历史经验看，油价下跌的空间并不大。
我们梳理上面的逻辑，油价新的平衡可能会很快到来，动因并不一定是达成新的减产联盟——这可能还需要时间，主要在于各方诉求平衡。沙特的诉求在于油价稳定，而非市场份额，在50美元-60美元对其是比较舒适的；俄罗斯的诉求在于夺回市场份额，打击美国页岩油市场，在一个低油价的环境下，美国部分产能被迫退出，俄罗斯应该也能达到其诉求。
对于美国来讲，看上去是受伤的，美国页岩油必须接收残酷的价格考验，不得不被动压缩资产价值同时减产，页岩油公司的债券抛售与股市下跌是其付出的代价，但美国也不是说没有任何获益。它可以在低油价下增加战略石油储备——实际上，特朗普3月14日已经开始要求美国商务部这么做了，另外，美国资本掌控着WTI定价权，谁能说他们被宰割而不是宰割了别人呢？
而且，沙特俄罗斯合作还是有政治基础的。
对俄罗斯来讲，与沙特合作，可以达成俄罗斯在中东的利益诉求。我们知道沙特是美国在中东扶持的代理，主要是沙特想依赖美国军事支持，以支撑沙特在中东地位——毕竟沙特被什叶派之弧包围，危机重重，而美国并不想依赖于沙特能源，想自给自足，这一点造成沙特和美国的割裂——如果没有互利，合作很难进行，所以沙特自然选择俄罗斯，推动与俄罗斯合作，这是2016年法利赫上台来主要任务。美国对俄罗斯的种种制裁与军事威胁，使俄罗斯想要进一步渗透中东，把美国势力赶出中东，也就形成了跟沙特合作的基础。
对沙特来讲，如果美国给不了太多帮助，寻求俄罗斯的支持，同时加快国内改革，摆脱对原油过度依赖，是重中之重。沙特明白不能太依赖于美国，曾经的“巴列维王朝”就是前车之鉴，与俄罗斯形成一致行动，不仅能够维持在能源市场岌岌可危的话语权，同时在军事上说不定也能得到一定支持。这是沙特与俄罗斯合作背景，相互利用，稳定双方政治与军事互利。
所以我们认为，原油市场新的平衡正在逐步形成，而油价的企稳需要需求侧的配合，但继续下行风险被很大程度缩小了。沙特与俄罗斯回到谈判桌的进程虽然没那么快，但谈判的前景依然存在，油价底部的力量正在生成。
