公司是我国最大的原油和天然气生产商。公司的勘探与生产业务在我国油气行业中占据主导地位。截至2006年底，公司的原油和天然气探明储量分别为116.2亿桶和15,140.6亿立方米，分别占到国内三大油气公司总量的71％和85％。原油产量和天然气可销售量分别为8.3亿桶和388.5亿立方米。勘探与生产业务为公司最主要的盈利来源。

    受益于国内进入储量发现高峰。石油和天然气的勘探潜力还很大、油气勘探投入加大和技术进步与理论创新三大因素催生了国内油气储量发现高峰。中国石油作为中国石油行业的旗舰，将显著的受益于这一过程。最近一年的勘探发现不断，包括英买力气田、南堡油田和龙岗气田等。随着储量的增长，产量的增长也将加速，我们预期2006－2010年中国石油的油气复合增长率将达到6.8%，显著高于2001－2005年的3.5%。

    天然气将成为中国石油上游业务的亮点。国内天然气正处于大发展的前夜，而在三大石油巨头里面，中国石油占据了最有利的战略位置。从资源来看，中国石油天然气的产量占到了国内产量的75%，天然气的储量占到了国内的85％，从运输管道来看，中国石油的天然气运输管道占到了国内天然气管道的85%。我们预期未来几年中国石油天然气产量将保持20％的复合增长，并且在这一进程中，天然气价格将每年有8％的上调，销售收入在2010年将占到上游板块销售收入的19％。天然气业务在一定程度上烫平油价下滑对公司业绩的影响。

    中国石油行业走出去的旗舰。第一，公司较早制定了国际化的发展战略，已经在上游油气勘探开发业务取得了多项重大突破，为业务的进一步发展奠定了基础。第二，雄厚的财务实力有助于公司走出去。第三，作为中国石油行业的主力军，将在国家投资公司开展相关业务中获取最大的份额。

    公司是我国最大的石油产品生产和销售商之一。拥有26家炼油厂、22家区域性油品销售公司以及1家润滑油生产企业。目前，公司的零售网络在东北、西北和华北地区占据优势地位，并迅速向东部和南部地区扩张。对炼油厂的升级改造和成品油物流体系的建立，在未来几年将显著提升炼油和销售板块的效率。

    我们设定中国石油的合理估值区间为28－32元。我们预测中国石油07、08和09年国内会计准则下的EPS分别为0.85、0.92和0.92元，股本假定A股发行40亿股。考虑到中国石油是真正一体化的石油企业，在目前国际原油供求相对紧张，油价呈现大幅波动，而国内迟迟不推出新的成品油定价机制的背景下，我们认为中国石油会享受比 中国石化(行情 股吧)更高的估值，我们给予中国石油08年30－35倍的估值，合理估值区间为28－32元。

投资摘要

    公司是我国最大的原油和天然气生产商。公司的勘探与生产业务在我国油气行业中占据主导地位。截至2006年底，公司的原油和天然气探明储量分别为116.2亿桶和15,140.6亿立方米，分别占到国内三大油气公司总量的71％和85％。尤其是在天然气业务，中国石油占据了最有利的战略位置。从资源来看，中国石油天然气的产量占到了国内产量的75%，天然气的储量占到了国内的85％，从运输管道来看，中国石油的天然气运输管道占到了国内天然气管道的85%。

    公司是我国最大的石油产品生产和销售商之一。拥有26家炼油厂、22家区域性油品销售公司以及1家润滑油生产企业。目前，公司的零售网络在东北、西北和华北地区占据优势地位，并迅速向东部和南部地区扩张。

     公司在未来几年将显著的受益于五个趋势：第一，受益于国内进入储量发现高峰。中国石油作为中国石油行业的旗舰，将显著的受益于这一过程，直接表现为产量增长的加快。

    我们预期2006－2010年中国石油的油气复合增长率将达到6.8%，显著高于2001－2005年的3.5%。第二，受益于国内成品油消费增长和消费升级。公司成品油的零售市场份额达到了34.7%。第三，受益于天然气的大发展。我们预期未来几年中国石油天然气产量将保持20％的复合增长，伴随着天然气价格的上调，天然气销售收入在2010年将占到上游板块销售收入的19％。第四，受益于油气价格改革。第五，受益于国内石油企业走出去进程的加快。

    我们设定中国石油的合理估值区间为28－32元。我们预测中国石油07、08和09年国内会计准则下的EPS分别为0.85、0.92和0.92元，股本假定A股发行40亿股。考虑到中国石油是真正一体化的石油企业，在目前国际原油供求相对紧张，油价呈现大幅波动，而国内迟迟不推出新的成品油定价机制的背景下，我们认为中国石油会享受比中国石化更高的估值，我们给予中国石油08年30－35倍的估值，合理估值区间为28－32元。

一认识中国石油：中国石油是油股吗？

    中国石油是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，也是世界最大的石油公司之一。在普氏能源公布的“2006年全球能源企业250强”中，公司名列第六位，连续五年居亚太区第一位。由中国石油集团独家发起设立，成立于1999年11月5日，于2000年4月完成了境外H股发行，并在香港联交所和纽约证交所上市。截至招股说明书签署日，公司总股本为179,020,977,818股，其中发起人中国石油集团持有157,922,077,818股，占总股本的88.21%，为控股股东；境外上市的H股共有21,098,900,000股，占总股本的11.79%。此次拟发行不超过40亿股的A股。

    中国石油是真正一体化的石油企业。上图是中国石油的产业结构图，从中可以看出，中国石油自产原油数量跟原油加工量基本相当（虽然会外销一部分原油给中国石化和出口，但也有部分进口和从中国石化购入，两者在量上恰好抵消），这一点跟中国石化有显著的不同，中国石化有75%的原油需要外购，直接暴露在国际油价的波动上面。而对于中国石油来说，主要是国内成品油的价格。中国石油每加工一吨原油，生产出0.41吨的柴油、0.205吨的汽油、0.011吨的航油、0.059吨的石脑油、0.033吨的燃料油、0.014吨的润滑油和0.015吨的沥青等。其中柴油、汽油、航油、燃料油、润滑油、沥青等直接用于销售，而石脑油作为中间产物再加工成石化产品对外销售。

    中国石油是油股吗？正如上文所指出的，由于自产原油跟原油加工量基本相当，所以原油价格对于中国石油的收益并不直接影响，真正影响收益的是柴油、汽油、航油、燃料油、润滑油、沥青和石化产品的实现价格。其中柴油、汽油和航油的价格受国家管制，燃料油、润滑油、沥青和石化产品的实现价格跟国际原油价格的波动密切相关，但是从整个炼油和销售的收入，其实也就是全部收入（即只计石脑油的收入，不计算石化产品的收入，以及不考虑天然气和管道板块的收入）来看，2006年的数据是柴油、汽油和航油占到了整个收入的64%。而这些价格是受到国家管制的，这说明什么一个问题呢？

    即在国际原油价格上涨的情况下，如果国家不上调国内汽油、柴油和航油的价格，真正能够享受到油价上涨好处的只有36％的收入，而在目前国家征收石油特别收益金的情况下，即原油价格上涨的情况下国家还要被拿去一部分，中国石油受益于原油价格上涨的好处更低。可以举个简单的例子，由于国际原油价格上涨，中国石油的实现油价从50/桶美元上升到60美元/桶（涨幅20％），这样中国石油每产一吨原油，就要多交175元/吨的石油特别收益金，而一吨原油加工成产品的价格大致在5000元（按照中国石油06年的数据），即只有1800元的收入能够跟原油价格上涨而上涨，如果这部分的收入涨幅只有10％，收入只能增加180元，则国际原油价格上涨对于中国石油没有带来任何益处。当然，需要指出的是，在国际原油价格上涨的背景下，即使国家不上调国内成品油价格，中国石油还是具有一定的调整成品油价格的能力，因为它可以在零售中准价基础上上下浮动8％，此外通过大幅上调成品油批发价，从而主要通过自己的加油站实现销售等等。

    从上文的分析来看，中国石油对于国际原油价格上涨受益的程度受到了国内管制成品油价格和石油特别收益金的抑制，但还是提供了一个对冲油价波动的工具。这一点在目前国际原油供求相对紧张，油价呈现大幅波动的情况下，仍然具有投资意义。

二国内油气储量进入发现高峰

    新一轮储量发现高峰出现06年中国石化发现探明储量2500亿立方米的普光气田，07年中国石油宣布发现储量达10亿吨的南堡油田和7000亿立方米的龙岗气田。这些发现，究竟是个案，还是具有普遍的意义？对于评估中国石油和中国石化油气储量增长的潜力，具有重大的意义。我们的看法是基于下述几点理由，国内进入了新一轮油气储量发现高峰。

    第一，石油和天然气的勘探潜力还很大尤其是天然气还处于早期勘探阶段目前中国石油资源探明程度为42%，尚有58%的石油可采资源有待探明，按照国际通用的划分标准，探明程度在30%～60%为勘探中等成熟阶段，是储量高基值的发展期。因此，我国石油勘探潜力还很大，储量的增长正处于高基值发展期。天然气勘探正处在早期勘探阶段，探明程度低，只有23.3%，潜力大，发现大气田的几率大。如十五期间，发现和探明了8个1000亿立方米以上储量规模的大气田，其中2000亿立方米以上的有5个。

    其中中国的海相地层探明率尤其低。所谓海相和陆相的区别，陆相是由河流和湖泊沉积而成，而海相则是由海洋沉积而成。世界上大部分油气田发现在海相地层，而中国的海相，由于其5个特殊的原因－时代老，有机质丰富低，有机质热演化程度高，勘探目的层埋藏深，油气藏保存条件差－使得国内海相地层的勘探一直处于停滞状态，但根据全国第三轮油气勘探的数据，海相地层具有丰富的油气资源，其中有石油资源量92亿吨,天然气资源量超过17万亿立方米；石油资源探明程度约4. 3 % ,天然气资源探明程度约5.5%。

    第二，中国石油和中国石化均加大了油气勘探的投入。国际原油价格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，从而有能力和动力加大油气勘探的投入（从这一点上来说，供给法则在油气这种特殊商品仍然存在）。中国石油和中国石化用于勘探的支出分别从2001年的80、40个亿上升到了230个亿和120个亿，其投入翻了两番。这个意义在于哪里呢？随着油气勘探支出的大幅增加，中国石油和中国石化用于风险勘探的支出在增加。以中国石化为例，原先勘探支出只有40个亿，为了保证储采平衡，大部分资金只能用在老区（原先有油气发现的地方），用于新区的很少，毕竟当你只有40个亿时，砸一个亿在全新的地方打一口勘探井还是很有压力的。但是勘探支出增加到120个亿以后，除了一部分资金用于老区勘探获取储量之外，还可以把很大一部分资金用于风险勘探，在储量的增长上会有惊喜。

    第三，技术进步和理论创新加快了这一进程。最近几年中国石油和中国石化在技术上均获得了显著的进步。在物探技术上，高分辨率地震技术、三维叠前深度偏移技术、四维地震监测技术等获得了应用，如西气东送的主力气田－克拉2气田，其勘探的发现主要得益于高分辨率的山地地震技术的突破；在测井技术上，成像测井技术，核磁共振测井技术、套管井测井技术等获得了应用；在钻井技术上，欠平衡钻井技术，多分支井，大位移井等获得了应用。南堡就是中国油气勘探技术进步的典范，我国对冀东滩海地区的油气勘探始于1988年，但在其后14年间的自营勘探和合作勘探中，一直未取得实质性突破。从2002年开始，中石油调整部署，转变勘探思路，强化精细三维地震勘探，配套应用大位移斜井和水平井钻井技术等一系列先进技术，才最终得以克服了众多地质勘探和工程施工方面的难题，将这一世界级油气田挖掘出世。

理论创新在中国的油气勘探上具有重要的意义。我国沉积盆地很复杂，具有如下特征：

    一是盆地一般都具有多构造层系；二是多次构造活动，不同类型盆地叠加；三是成藏条件一般有三多一大：生烃层系和储集层系多、运移聚集期多、断层多，陆相岩性变化大。这就决定了油气勘探的历程会相对漫长。一套层系、一种类型或一个领域所取得的认识，不能完全用来指导新层系、新类型和新领域的勘探，需要勘探家不断认识、不断探索。储量的增长表现为多高峰、多阶段的特点。下面是一些理论突破以后对于储量发现带动的一些例子陆相成油理论——大庆油田等；渤海湾复式油气聚集区带理论-胜利、华北等；岩性地层油气藏理论－南堡等；海相成油理论－普光气田等。

在这一轮储量发现高峰中，天然气将是重要的一个驱动力。

    第一，天然气的探明率只有23.3%，还处于产量和储量快速增长的阶段。下图是一个盆地和一个国家油气储量、产量和探明率之间的一个关系，从可以看出，目前国内天然气正处于储量和产量快速增长的阶段。

    第二，价格的逐步上调有利于刺激供给。之前制约国内天然气产量和储量发现的一个重要原因就是国内天然气价格过低，目前中国石化和中国石油其天然气的井口价分别仅为794元和718元每千立方米，而国际上的天然气井口价在1750元每千立方米。过低的价格使得天然气项目的投资回报率很低，从而两大公司从事天然气项目的动力很低。而近期中国石油在澳大利亚签订的两个LNG项目表明国内天然气价格上调的速度可能会快于预期。

    第三，天然气管网施逐步完善。之前制约天然气开发除了价格因素以外，还有一个原因就是国内的天然气管道系统并不发达，天然气开发跟原油开发不一样，其到终端用户的主要运输方式是管道，这样对于规模较小的气田来说，其经济回报相当低。而随着天然气管道设施逐步完善，气田能够得到有效的开发，从而有助于促进天然气的勘探和开发。

    天然气项目经济性介绍在年报披露中，中国石化和中国石油没有公布油气的明细情况，考虑到天然气在中石化上游产量和储量增长均扮演了主要的角色。我们在这里对天然气项目的经济性做一个介绍。天然气跟油田相比，主要的区别就是一高一低：固定资产投资高，生产成本低。固定资产投资高主要是天然气不易输送，大的气田必须通过管道运输到消费地，管道投资巨大，如普光和西气东输，管道投资占到了将近一半。生产成本低主要是天然气容易开采，自带的压力足以把天然气压出，不像原油需要注水注气。

    此外，对于含硫化氢的天然气，需要脱硫处理，但一部分成本会通过硫磺的销售回收。下表是对普光气田经济性的一个测算，普光气田的平均实现价格为1.67元/立方米，按照如下的成本，如果达到150亿立方米的产量，能够贡献EPS0.12元，此外，从下表可以看出，天然气项目的现金流非常好，能够将70％的收入转化为自由现金流。另外，天然气价格每上升10％，项目的净利润增长18%。

三受益于国内成品油消费增长和升级

    国内成品油销售板块回顾中国石油并没有单独披露销售板块业绩的情况，在此我们以中国石化的情况为例说明。在过去的00－06年之中，中国石化的国内成品油经销量的增长幅度在9％，但是中国石化销售板块的EBIT从64亿元上升到了300亿元，年均复合增长达到了30％。盈利的增长何以快于销售增长速度的2倍，如何解释两者之间的差距？我们经过深入的分析，主要是基于如下的原因：第一个解释理由就是是销售结构的优化，从2000年到2006年，中国石化的成品油零售量从2400万吨上升到了7200万吨，远高于同期国内成品油销量的增长，零售占比从44％上升到65％，这一点从单站加油量也可以看出，00年单站加油量仅为1400吨/年，而到06年单站加油量达到了2577吨/年，1000吨/年应该是盈亏平衡点，所以单个加油站的盈利能力较00年增加了将近3倍。另外一个解释原因是产品结构的升级。产品升级包含两部分：一部分是汽油的标号升级，，由于国内汽车的增长主要来自轿车的增长，目前市场销售的轿车的压缩比基本在9以上，中国汽车工业学会和中国环境保护产业协会推荐国内外汽车用汽油标号不低于93号。一部分是排放标准的升级，2004年7月1日，我国开始实施相当于欧Ⅱ标准的国家机动车污染物排放标准第二阶段限值。概括的讲就是成品油消费量的增长只能解释销售板块业绩增长的三分之一，销售结构的优化和产品结构升级能够解释剩余的三分之二，这些趋势的变化同样适用于中国石油。

    未来成长分析：十一五期间国内汽柴油消费量仍将保持在8％左右从日韩的经验来看，在经济发展到一定程度，会出现汽车保有量快速增长的现象，这个增长率一般保持在20％以上，而且持续的时间在15年左右。我们认为中国从00年开始已经进入这一快速增长的时期。预计十一五期间国内成品油消费量增长继续保持在8％左右的水平。

    竞争格局－竞争主体增多双寡头垄断格局继续维持随着06年底国内批发环节的放开，国内成品油批发和零售市场向民营企业和外资企业完全放开，未来竞争格局的演变和竞争情况的激烈程度，是展望营销板块未来成长必须的一环。

    成品油销售的本质是一种零售业态，最终的竞争力也取决于物流配送系统的高效和管理的精细化，在中国特殊的情况下，油品资源的可获取性也是重要的条件。

    首先来看物流配送体系：中石化和中石油对于成品油市场的控制，不仅仅表现在中石化和中石油控制的5万多个加油站这个最终的销售终端，而在于其拥有的一个完整的成品油物流体系。以中石化为例，截止2005年12月31日，拥有油库495座，库容1275万立方米；铁路专用线262.33公里，鹤位5980个；成品油码头211座，总吨位74万吨；成品油铁路罐车371辆，总容量1.86万吨，还有配套的成品油管道体系。

    其次来看油品的可获取性：国内的主要炼油产能控制在中石化和中石油手里，中石化股份和中石油股份的加工量占据了国内原油加工量的85%以上，再考虑到集团公司也有部分产量，中海油有一个千万吨级的炼厂在建，中化只有几个收购的民营小炼厂。

    管理的精细性：这一点中石化和中石油跟外资比做的有差距，举两个细节来说明：如中油BP在广东的加油站，其非油业务就经营的比较出色，目前是华南最大的便利店连锁网络、中国最大的福利彩票连锁网络；在加油站管理干部的配置上，配了一些高学历的年轻干部来从事加油站管理。但是通过与外资在江苏、浙江和福建的合作，这一块的差距会以较快的速度跟上。通过上述分析，中海油、中化和外资至多在局部地区会跟中石化和中石油开展竞争，，中国石化和中国石油将继续在成品油销售领域维持双寡头垄断。

    而更重要的一点在于是，虽然竞争格局是双寡头垄断，但双方在在传统划分的领域占有绝对优势。而随着中石油传统划分领域成品油消费的增长，以及中石油成品油销售的竞争策略从市场份额向利润转变，中石油通过向中石化传统势力范围低价销售的动力大幅降低。当时在98年，中石油只所以要大举进攻南方市场，是因为要向外销售北方油田炼厂每年消化不掉的2000多万吨产品。但正如刚才所指出的，传统势力范围成品油消费的增长和市场占有率的提高，使得中石油大举低价进攻中石化势力范围的可能性大大降低。这里我们需要重新强调的是，决定成品油企业竞争能力三大因素对于中国石化和中国石油进入各自对方的领域同样适用，没有相应的物流配送体系和炼厂，在对方的领

四油气价格改革与资源税调整

    在06年8月份之前，国内的油气改革和资源税调整节奏曾一度加快，当时原油的资源税从每吨8至30元上调至每吨14至30元。适用于天然气的资源税从每千立方米2至15元上调至每千立方米7至15元，并且出台了石油特别收益金，对实现油价高于40美元/桶的部分按照20－40％不同的边际税率征收，而在产品价格方面，汽油的零售中准价从4975元/吨经过两次上调到5725元/吨，柴油的零售中准价从4338元/吨到4998元/吨。同时国家出台了补贴弱势行业和部分行业的价格联动机制的政策。在这一轮的调整中，从短期的财务利益衡量来看，中国石油和中国石化并不是利益的损失者，利益均得到了增加，但由于新的成品油定价机制并没有出来，而石油特别收益金和资源税上调已成定局，从这个意义上来说，利益并没有得到制度上的保障。

     之后由于受到各种因素的影响，改革的步伐明显停滞下来。但总的来看，油气作为一种重要的生产要素，在整个能源消费中的比例稳步上升，并且进口量占消费量的比重在不断上升，其跟随国际定价的趋势不会改变，并且政府在政策的制定中已经明确了市场化进程的方向，在具体的改革中将遵循两步走：第一步，以理顺价格水平为主要目标，使国内国际价格水平大体相当，但仍以政府指导价为主；第二步，以市场形成价格为主，除自然垄断环节外，政府不再直接干预价格水平，而将重点放在监管市场参与者的行为。

中国石油和中国石化将受益于油气价格的接轨。

    但与此相应的一个问题是，国内企业的资源税是否会再次出现较大幅度的调整？从资源税负的角度来看（包含石油特别收益金），中国石化和中国石油的税负比重比国际一体化公司低，比国家石油公司高。中国石化和中国石油既是国家持有多数股权，，但又是上市公众公司，使得他们的定位介于两者之间。从整个趋势来看，以及中央、地方和企业之间的利益分配格局来看，资源税还是会继续上调，但是预计在油气价格改革出台之前不会出现大幅上调。从整个油气价格改革和资源税调整来看，中国石化将是这一进程的主要受益者，因为它上游小，下游大。中国石油可能是中性偏正面一点。

五中国石油行业走出去的旗舰

    国内原油进口依存度越来越高获取稳定可靠的供应成为能源安全战略的重要一环中国的经济高速增长，使得运输量快速上升，同时伴随着人均收入的提高，汽车进入家庭成为一种趋势，中国油气资源消费量的增长率远高于世界平均水平，国内油气的供需矛盾较为突出，原油进口也快速增长，目前的进口依存度已超过40%。在国内产量增长相对有限的背景下，通过进口原油满足国内新增的需求是必须之举，而如何获取稳定可靠的供应成为重中之重，在这样的背景下，中国石油行业走出去是获取稳定可靠的供应的主要方式。

中国石油是中国石油行业走出去的旗舰。

    第一，公司较早制定了国际化的发展战略，已经在上游油气勘探开发业务取得了多项重大突破，为业务的进一步发展奠定了基础。2005年公司收购了中国石油集团下属中油勘探50%的权益，藉此拥有了中油勘探分布在10个国家的多项油气资产。2006年公司通过中油勘探收购PKZ67%股权，这标志着本公司的海外油气业务步入规模化发展阶段。

    截至2006年12月31日，公司在海外共11个国家和地区经营油气勘探与生产业务，其中包括了哈萨克斯坦、印尼、委内瑞拉等油气资源较为丰富的国家，已经初步实现了国际化的战略布局。公司境外探明原油和天然气储量已分别占本公司的5.5%和1.5%，2006年境外原油和天然气产量分别占本公司的6%和3%。

    第二，雄厚的财务实力有助于公司走出去。公司是我国销售额最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。2006年，公司归属于母公司股东的净利润达1,362.3亿元，当选《亚洲金融》杂志公布的“2006年亚洲最盈利公司（第一名）”。公司的经营活动产生的现金流充沛，2006年为2,054.4亿元。公司的资产负债率已由2004年的32.6%

    降低为2006年的29.9%，利息保障倍数从2004年的94.49上升为2006年的165.46，表现出了良好的偿债能力和稳健的财务结构。在资本密集型的石油石化行业中，雄厚的财务实力和优良的财务状况使公司具有较强的投融资能力，有助于公司走出去。

第三，作为中国石油行业的主力军，将在国家投资公司开展相关业务中获取最大的份额。

    国内虽然有中国石油、中国石化和中海石油三大油气公司，但真正作为中国油气行业的代表就是中国石油，在国家能源安全战略中承担着主力军的角色。国家投资公司在开展原油业务时，中国石油将作为主要的合作伙伴。

六上游业务介绍

    国内业务公司是我国最大的原油和天然气生产商。公司的勘探与生产业务在我国油气行业中占据主导优势地位，勘探与生产业务为公司最主要的盈利来源。截至2006年12月31日，公司的原油和天然气探明储量分别为116.2亿桶和15,140.6亿立方米，分别占到国内三大油气公司的71％和85％。原油产量和天然气可销售量分别为8.3亿桶和388.5亿立方米。公司在我国境内拥有的勘查许可证所涵盖的总面积大约为184.0万平方公里，拥有的采矿许可证所涵盖的总面积大约为6.6万平方公里。为了进一步开拓公司原油和天然气的勘探与生产，公司已经向国土资源部申请我国南海南部地区的石油和天然气的勘查和采矿许可证，以进行海上的原油和天然气的勘探与生产工作。

    储量分布情况截至2006年底，公司已开发的原油和天然气储量分别占原油和天然气探明总储量的79.1%和42.2%。最近三年，公司原油的储采比平均为14.0年，天然气的储采比平均为33.7年。公司已探明原油储量中约69.1%的储量集中在大庆油区、辽河油区、新疆油区和长庆油气区，已探明的天然气储量约有88.1%集中在长庆油气区、塔里木油气区、四川油气区和青海油区。

     产量分布情况下表是中国石油主要油气田的油气产量变化情况。油田方面来看，长庆油田、新疆、塔里木和吉林油田是产量增长的主要来源，大庆、辽河油田则是产量逐年递减，大庆油田的产量年递减率平均在3％左右，辽河略低一点，也在2.6%左右。气田方面，除了大庆气田产量保持稳定以外，其他气田产量都保持了较快的增加，塔里木、长庆和四川是天然气产量主要的增长来源，尤其是塔里木，随着西气东输工程的投产，产量出现了飞速的增长。

    储量和产量增长前景公司经过40多年的研究和实践，已形成一套陆相生油理论和油气勘探开发配套技术，公司在该业务领域的技术优势集中在以下方面：

    （1）勘探领域：

    岩性地层、前陆盆地、碳酸盐岩及断块等油气藏勘探地质理论及技术，

    （2）开发领域：

    油田注水开发及聚合物驱油等三次采油技术、中深层稠油开采技术、低渗透油田开发技术，及（3）天然气领域：天然气藏及凝析气藏开发技术。该等技术在国内处于领先地位，在国际上也占有重要位置。目前石油勘探以松辽、渤海湾、 鄂尔多斯(行情 股吧)、塔里木等主要沉积盆地为重点，加强精细勘探和甩开预探力度，寻找优质高效储量接替区，努力实现新的突破和发现。天然气勘探以四川、鄂尔多斯、塔里木、柴达木四大气区为重点，寻找大发现，为天然气持续快速发展奠定资源基础。最近一年的勘探发现不断，包括06年4月的英买力气田，探明地址储量为656亿立方米，07年5月的南堡油田，地址储量达到10亿吨，天然气储量达1400亿立方米，另外还有龙岗气田，潜在天然气储量7000亿立方米。正如我们之前所指出的，国内油气储量进入了发现高峰，中国石油作为中国石油行业的旗舰，将显著的受益于这一过程。随着储量的增长，产量的增长也将加速，我们预期2006－2010年中国石油的油气复合增长率将达到6.8%，显著高于2001－2005年的3.5%。

    天然气将成为中国石油上游业务的亮点正如我们在上文中所指出的，国内天然气正处于大发展的前夜，而在三大石油巨头里面，中国石油占据了最有利的战略位置。从资源来看，中国石油天然气的产量占到了国内产量的75%，天然气的储量占到了国内的85％，从运输管道来看，中国石油的天然气运输管道占到了国内天然气管道的85%。中国石油在天然气的领域优势是中国石化和中海油所无法比拟的。随着价格的逐步上调和管网系统的完善，中国石油天然气的储量和产量将出现快速的上升，我们预期未来几年中国石油天然气产量将保持20％的复合增长，中国石油天然气占油气产量的比例将从2006年的21.6%上升到2010年的34.8%，并且在这一进程中，天然气价格将每年有8％的上调，天然气业务在一定程度上烫平油价下滑对公司业绩的影响。

    成本2006年公司上游板块的现金操作成本达到了6.74美元/桶，同比上升28％，引起了大家的关注。我们认为，未来几年上游板块的现金操作成本会上升，但上升的幅度会趋缓：第一，06年现金操作成本的大幅上升，主要是由于下半年公司在HSE方面较大的投入有关；第二，成本上升的一部分原因是中国石油在高油价的情形下，加快了对于原先低油价下无利可图的储量的开采，而这部分成本跟油价挂钩；第三，天然气占比的上升和冀东南堡油田的开发，都有利于减轻公司在现金操作成本上面的压力。

    国际业务2005年12月，公司以约207.4亿元收购中国石油集团下属中油勘探50%的权益，并对中油勘探拥有实质控制权，藉此拥有了中油勘探分布在11个国家的多项油气资产。这些国家包括中国、哈萨克斯坦、委内瑞拉、阿尔及利亚、秘鲁、阿曼、阿塞拜疆、加拿大、厄瓜多尔、尼日尔和乍得；同时本公司将全资子公司中油国际转让给中油勘探，作价约5.79亿元。中油国际主要在印度尼西亚从事油气勘探和生产业务。从下表可以看出，资产主要分布在哈萨克斯坦、委内瑞拉和秘鲁。2004年这些油田的平均实现油价在30美元/桶，低于中石油国内原油实现油价的33.8美元/桶的水平。

    2006年12月，中油勘探以213.8亿元从中国石油集团收购了PKZ67%的权益，PKZ是一家从事油气勘探、开发、炼油及油品产品销售上下游一体化的国际能源公司，是哈萨克斯坦第三大外国石油生产商、最大的炼化产品供应商。原油、天然气储量分别为535百万桶和884亿立方英尺，其原油产量为55百万桶。2006年，公司通过中油勘探获得乍得勘探区块100%的权益。该项目拥有勘探面积22万平方公里，为目前在海外最重要的风险勘探区块之一。截至2006年12月31日，公司在境外探明原油和天然气储量分别占本公司的5.5%和1.5%，2006年，境外油气产量分别占本公司的6%和3%。

七炼油与销售业务介绍

    公司是我国最大的石油产品生产和销售商之一。拥有26家炼油厂、22家区域性油品销售公司以及1家润滑油生产企业。具体业务包括成品油炼制及其运输、储存、批发、零售和出口。由于公司上下游一体化的产业结构，炼油与销售板块可从勘探与生产板块获得稳定的原油供应。目前，公司的零售网络在东北、西北和华北地区占据优势地位，并迅速向东部和南部地区扩张。

     炼油产能扩张情况近年来，公司一直致力于提高加工负荷率，通过关闭部分低效率的炼油厂，提高处于竞争优势地位的炼油厂产能，并配合俄罗斯原油引进和西部油田产量的上升，形成了大连石化、兰州石化和抚顺石化3个千万吨级炼油厂，其中大连石化为两千万吨级炼油厂，生产集中度大幅度提高，二次加工配套能力明显增加，炼油设备的整体使用效率大大提高。未来几年主要的产能扩张是独山子石化、广西钦州、长庆石化和辽阳石化，形成7家千万吨级的炼厂，原油加工量继续向规模大的企业倾斜，提高炼油企业的竞争力。从上半年的情况来看，平均的炼厂现金操作成本为138元/吨，已经跟中国石化的135元/吨基本接近（当然，不考虑产品结构直接比有误差）。

    “北油南运”，大力抢占南方市场。其实当时北油南运销售的利润是很薄的，有的甚至是亏损，一方面运费高，另外一方面主要是批发价销售。第二阶段，放在北方市场。之后随着北方市场消费量的上来以及加油站的收购提升市场占有率，公司的重心放在了北方和西部市场，2000万吨的大部分缺口逐步填平，另外从竞争策略上来讲，利润导向取代了市场份额导向。第三，重心重新投向南方。但随着北方市场份额达到接90％，并且南方市场相对于北方市场，是一个更具吸引力的市场。中国石油加大了在南方的布局，2004年、2005年和2006年，公司分别购买或自建的加油站为2,276座、1,247座、902座，其中分别有1,423座、995座、583座位于我国东部和南部地区。此外通过跟BP的合作在广东开展零售业务。但正如我们上文所指出的，没有炼厂和成品油管道网线的配合，在南方市场的扩张要取得较好的成绩不容易。我们建议公司一方面继续加强北方和西部市场成品油管线的建设，降低运输成本，提高竞争优势，另外一方面在东部和南部市场的开拓中，尽量依托广西钦州项目和有比较便利的成品油码头的地点。此外，公司正在进行内部和外部加油站的标准化工作，规范服务程序、统一着装、保证服务质量，并正在加油站推广汽油/柴油加油储值卡。本公司已经在19个省市自治区的4,813座加油站安装了IC卡设备。

    跟中国石化炼油和销售板块业绩的比较由于中国石油并不单独公布炼油和销售的情况，所以为了便于比较，我们把中国石化的炼油跟销售板块相加的情况跟中国石油相比较。从下图可以看出，从最近几年的情况来看，两者之间的差距最大到了350亿元，最小也有100亿元。主要的原因在于中国石化的炼厂更有效率（表现为更低的加工成本和更好的产品结构）、物流成本更低和更高的产品实现价格（尤其是汽油）。

八化工业务介绍

    截至2006年底，公司共有12家化工厂和4家销售分公司，分布于我国7个省和3个自治区。公司所属化工厂绝大多数为炼化一体化企业，与炼油厂处于相同地点，与炼油厂通过管道相连。化工业务在我国的北部和西部地区占据市场主导地位。此外，公司在我国东部和南部地区稳定的客户群也将为公司在上述地区拓展市场提供机会。

    产能扩张情况公司近年来加快了乙烯生产的建设，投资约100亿元用于改造大庆石化、吉林石化、辽阳石化、兰州石化、独山子石化的乙烯生产装置，上述改造项目已于2006年底之前全部完成，使得公司乙烯年生产能力由2004年底的185.0万吨增至2006年底的263.0万吨，乙烯产量从2004年的184.6万吨增至2006年的206.8万吨。目前，公司正在实施辽阳石化、独山子石化和大庆石化的乙烯改造工程，预计将分别在2007年底、2008年底和2010年完成。2005年和2006年，四川石化和抚顺石化的乙烯项目分别获得国家发改委核准通过，目前正在实施中。

     中国石油的化工业务跟中国石化相比，其效率要低不少。以06年为例，中国石油共生产206万吨乙烯，但EBIT仅为50亿元，一吨乙烯的EBIT为2400元，而中国石化共生产550万吨(扣除了赛科和扬巴外方的权益产量)，EBIT为172亿元，一吨乙烯的EBIT接近3200元。这还没有考虑中国石油的石脑油结算价格比中国石化低的因素。其实这一点从乙烯厂的规模上也可以看出来，2006年中国石油乙烯厂的平均规模为40万吨，而中国石化是60万吨。不过中国石油在对化工销售业务的统一上面比中国石化早，并且由于大部分厂在北方和西部，为了在华东、华南销售，其渠道建设、物流建设以及库存建设上面还是花了不少心血。

九天然气与管道业务介绍

     公司现有油气管道情况截至2006年底，公司拥有天然气管道总长度达20,590公里，分布于西南地区、西北地区、华北地区、华中地区、东北地区以及长江三角洲地区。公司原油管道主要分布在东北、西北和华北地区，总长度达9,620公里，日均输送能力约250万桶，原油存储能力合计约1,720万立方米；2006年公司生产的86.7%的原油通过本板块的原油管网运输到炼油厂。公司成品油管道主要分布在西南地区，总长度达2,413公里，日均输送能力约3.7万吨，成品油存储能力合计约1,870万立方米。

主要天然气管道由于天然气运输方式的特殊性，天然气管道在行业中具有战略意义。

    公司主要的管网如下：一是西南输气管网。始建于60年代，目前在四川盆地内形成了以南、北输气干线为主体的天然气环形输送管网，并通过忠武线与两湖地区连接，2006年销售量达117亿立方米，管网长度达5661公里。二是陕京线。陕京一线起于陕西靖边，终于北京衙门口末站。陕京二线起于陕西靖边，终于北京大兴采育末站。并且通过西气东输冀宁联络线与西气东输管道联网，形成了长庆油田、塔里木油田和华北油田三大气源保障北京天然气供应的格局。2006年用气量达到38亿立方米。三是西气东输管道工程。以新疆塔里木气田为主气源，以河南、安徽、浙江、江苏和上海等四省一市为目标市场，以干线、支干线、支线、配套的金坛和刘庄储气库、冀宁联络线、淮武联络线、兰银线为主体，连接沿线市场用户，形成横贯我国西东的天然气供气系统。管道干线长3,786公里，年输送能力120亿立方米。公司于2002年7月4日开始西气东输管道工程建设，2004年12月30日全线投入商业运行。公司正计划通过对现有10个加压站的改造和新建12个加压站的方式，将西气东输管线的120亿立方米/年输送能力提高到170亿立方米/年。四是忠武线系统。连接西南油气田和两湖地区，干线起于重庆市忠县，终于湖北武汉市，设计年输气能力30亿立方米。五是涩宁兰管线系统。起于青海省涩北气田，经西宁市，终于甘肃省兰州市，设计年输送能力34亿立方米。

盈利情况概述

     天然气管道的盈利状况取决于三个因素：管道长度的增加、输气量和输气价格。近几年天然气管道盈利状况大幅改善，EBIT从03年的19个亿增加到06年的90个亿，其中管道长度增加了30％，输气量增加了120％，此外还有输气价格的上调有关。这里需要指出一点的是，天然气发现、生产和管道运营之间存在互相促进的作用。

     管网系统越发达，越有利于天然气的发现和生产，而天然气的发现和生产的加速，也有利于管网系统的盈利。在一条既定的管道系统中，满负荷输送跟50％输送的盈利差别很大，如全长1375公里的忠武天然气管道自2004年12月投产以来，由于气源不足，截至2006年底，仅向下游26家供气13.5亿立方米，而设计输送能力为年30亿立方米，处于亏损状态。直到淮武联络线的建成投产，使来自西气东输管道的天然气能进入忠武线才改变这一局面。（注：国家发改委制定通过1991年以前建成的天然气管道的运输费。而对于1991年之后建成的管道，公司根据管道的资本性投资、管道折旧周期、最终用户的支付能力和本公司的利润率，将拟议的管道运输费提交国家发改委审查和批准）。

十盈利预测和估值

     在前面分业务的介绍中，我们已经给出了各业务部门的盈利预测情况，关于业务收入、成本和盈利的假设均在上述部分中假定完毕。这里我们不再重复，我们在这里需要提的是所得税假设，假定08年及以后采用25％的法定税率。根据上述假设，我们预测中国石油07、08和09年国内会计准则下的EPS分别为0.85、0.92和0.92元，股本假定A股发行40亿股。考虑到中国石油是真正一体化的石油企业，在目前国际原油供求相对紧张，油价呈现大幅波动，而国内迟迟不推出新的成品油定价机制的背景下，我们认为中国石油会享受比中国石化更高的估值，我们给予中国石油08年30－35倍的估值，合理估值区间为28－32元。