主持人：下面有请万联证券发展研究中心总经理黄晓坤博士演讲，主题“宏观经济下的中国股票市场走势”。
黄晓坤：感谢主办方提供这样的机会，就资本市场的走向进行研讨，感谢在座的朋友们，能够抽出宝贵的时间参加本次活动，我知道大家比较辛苦，请大家在坚持一下，我相信精彩的在后面，根据主办方的要求，给我的题目是宏观经济背景下的中国股票市场的走势，我的主题是关于中国国内市场A股的展望，我的题目是山腰还是山顶。从2007年10月份以来，市场导目前为止下跌的幅度有50%左右，A股市场如此调整的幅度，不管是成熟的资本市场还是中国A股市场15年的历史都是非常罕见的，上一轮牛市是五年的时间下跌了50%，这一轮牛市是5个月下跌了50%，为什么如此大的调整，进一步的讲从牛市的格局来讲，中国的A股市场是不是牛市的顶风，未来是熊途慢慢还是处于牛市的山腰需要更长的时间整固和调整，我们是否可以下结论，中国A股市场的牛市已经结束，还是说牛市的上半场结束了。如果打一个形象的比喻，2008年的A股市场要跟上一轮牛市进行类比，这一轮是价值投资的牛市，跟上一轮牛市在上涨过程有本之的不同。2008年是上一轮牛市的1998年还是2001年，概念是什么，尽管上一轮牛市是始于1994年，从1994年—2001年七年的泡沫牛市，1998年的概念是价值型推动上涨后，1998年是上涨的踪迹，到了2001年市场完成上一轮牛市步入熊市，2008年是牛市的上半场之间的踪迹还是相当于2001年。
我们只有对A股市场的调整进行清晰的梳理和回顾才可以明确把握A股市场的走势，目前面临的核心问题是价值中枢，中国的宏观经济未来如何定位和演绎，这将决定中国牛市的定位，进而决定中国A股市场价值中枢的定位，这样的背景下，对于投资者而言，我们应该继续坚持还是应该放弃，最后给出投资的建议。
投资回顾
事实上本轮A股的调整有三方面的原因，第一方面是估值体系的重构，本质是来自于经济层面的内外忧患，外患是美国次贷导致美国的信用和消费的收缩，导致经济的进一步衰退，导致了中国经济外部需求下降，出口下降导致中国经济减速，从而降低投资者信心乐观的预期。
对于内忧而言持续走高的通胀造成了经济过热，在紧缩调控的预期下，特别是控制信贷，从紧的货币政策导致宏观经济减速，特别是进入二季度以来，机构投资者更加担心中国经济有可能出现新的通胀的风险，事实上尽管A股市场在一季度调整的幅度如此之大，目前市场上的机构投资者，不管是买方还是卖方都普遍的悲观，本质的原因是担心中国的宏观调控和货币政策的取向，我们认为中国的宏观调控政策是处于十字路口，选择不当会导致中国的经济从前两年高增长低通胀的良性循环转为高通胀低增长的新滞胀，同时伴随失业率上升，尽管调整比较大，估值合理，投资者担心上市公司的盈利预期调整刚开始，在这样的氛围下，对于滞胀前景或者是经济景气的担忧导致市场的悲观，同时另外一方面，主要是因为控制信贷和从紧政策的影响，同微观层面的角度事实上终止了企业资本形成的过程，导致资产市场流动性失衡。因为信贷的收紧导致股市、楼市资金不够，银行系统形成了假性的流动性过剩，有可能会进入悖论的状态，就是因为存在假性的流动性过剩。资金收紧导致商业银行的资金进一步的收缩，导致资本行为被限制，使股票市场和房地产市场资金从紧。
这就意味着中国的货币政策可能面临新的调整，这一点我后面会提到，我会密切的关注。我认为直接决定了中国中期的走向，也决定了中期A股市场的走向。在此背景下，由于内忧外患降低了投资者的预期。如果从市场传道机制而言，因为美国经济阶段新的走熊导致亚太股市和港股暴跌，同时A+H股的效应导致A股估值修整。对于2008年中国经济核心的关键词是不确定性，也是中国股市的关键词，所有的不确定性反映在上市公司的盈利预期上，在2007年底和2008年初的时候对上市公司是乐观的，增速的判断是30%以上，目前来讲，普遍认为是25%—30%，出于对中国制造风险或者是经济景气的担忧认为盈利增速的减少刚刚开始，因此面临进一步的紧缩。
我们认为A股在一季度资金阶段性的失衡导致结果，开始于2005年的牛市，2006年定义为价值回归和价值成长的行情，进入2007年因为市场估值体系和标准的提升，事实上2007年市场的上涨更多的体现资金推动性的格局，既然是资金推动性的格局，资金供求关系上要保持强大的流动性的支撑。
一季度资金的供给关系，我们发现资金的供求是失衡，在2007年中国的A股市场有7800亿元的IPO和再融资规模，2008年大小非减持有3800亿元，创业板推出会有上百亿元的流失。
在2005—2007年间又回到了全民炒股的时代，营业部中老百姓新开户的数量非常之多，目前的格局因为赚钱效应的缺乏导致信心的缺乏，所以导致资金缺乏，但是存款高达17万亿元。一季度存在投机性资金的抽离，从国家外汇储备发现，资本性的流动和留出是基本平衡的，意味着投机性的资金撤离中国A股市场，另外因为中国从2008年货币从紧，特别是严重的控制信贷导致银行体系假性的流动性过剩，微观层面有资本形成的受阻导致资金不断的撤离地产，包括股市等市场。总体而言，一季度在资金格局上是阶段和流动性的失衡，目前也有新的变化，昨天公布的数据显示，实际上意味着一季度末投机性的资金在本土金融体系稳定的情况下，重新的流入中国新兴市场。
导致市场下跌很重要的因素在于情绪传染，事实上我们认为中国本轮A股市场的下跌分为两个阶段，从6000下跌到4300点，这是牛熊分界线，市场的下跌反应了内忧外患的出现，但是从4300点下跌调整的幅度有1200点左右，本轮是因为市场出现了非理性的杀跌，过渡放大了宏观经济和制造的风险，同时大小非利空的因素导致市场过分的担忧，理性下跌的过程中，市场的信心还是比较稳定的。大家认为内在的价值在，估值还是存在的，在4300点一下的时候，市场出现了非理性的杀跌，大家首先考虑的不是股票低估多少，而是在于第一时间不斩仓后续还会继续下跌，导致市场非理性的下跌。
事实上我们认为目前市场调整的幅度已经过分的反应了基本面悲观的情况，因为50%的调整在5个月内完成，投资者的心里是季度恐慌的，反弹就想出货，目前大量的投资者已经用熊市的思维思考问题，非理性的杀跌阶段，我们认为市场的下跌是因为形成了超越基本面，连续下跌的机制造成的接过，负反馈机制的形成是随着市场持续的下跌，特别是跌破4000点的时候，大小非减持是在4000点左右开始，从而带来了股票进一步的下跌，股票的下跌导致基金持有人的松动，基金的赎回导致基金不断退场。股票是千千万万投资者大众心里的集成，投资者是在恐惧和贪婪之间，我们发现市场在6000点上方过渡的乐观，同样在目前的位置要不断的下跌。关键的问题是有一种力量要阻止负反馈的发生，只有提升市场的信心才可以使股市转变。
投资者对经济面良好对上市公司的盈利和滞胀的前景产生改变，即使基本面出现天大的利好，大家也会视而不见，经济悲观的时候，即使微小的利空也会放大的。
短期扭转的力度是比较大的，只有指望美国稳定市场信心，消除负反馈的因素。总体而言，随着市场不断的下跌，市场的信心已经崩溃。我认为市场要稳定大小非减持，才可以使A股走好。近期国资委主任已经表态，建议国有股东持有股份减少减持，我认为政策的取向对市场信心起到了支撑。
进一步来讲，市场要有效的消除负反馈机制造成的非理性的下跌，我们认为需要政策面引导消除负反馈因素，稳定市场的信心。要有效阻断导致持续下跌的因素，化解金融风险维持金融系统的稳定，需要政策面出手，我们无法语言时间，但是我们相信时间不会太短的，因为整体的市场已经处于崩溃的边缘，如果没有力量阻止负反馈持续的发生，市场的持续下跌也是必然的。
进一步来讲，这是有趣的问题，目前，对市场的定位也存在无形的手和有形的手的博弈，我们相信市场还是相信政策。这一轮的牛市是价值型的大牛市，我们应该相信市场，或者是政策型的变量只是影响市场，不能决定市场。但是这一点是在理性的框架内，目前的市场已经是超越了经济基本面，甚至超越了研究机构自上而下的投资逻辑，处于非理性下跌的阶段，在此阶段就需要政策稳定市场的预期，消除制度的缺陷，化解系统风险，稳定金融秩序，我们也相信处于和谐社会和和谐股市的考虑，这种概率是比较大的，而且只有出现这种概率市场才可以真正的找到底部，如果从理性的角度来讲，实际上市场的底已经存在了，市场真正的底需要市场和政策共震才会形成底部，市场已经出现非理性杀跌的时候，需要力量稳定信心，单纯经济面的信号，即使经济好转大家也不认为好转了，因为在熊市或者是悲观的情绪下，大家都会放大悲观的预期，简单的来讲，中国经济没有2007年乐观的氛围下让大家想象的很好，也没有在悲观的氛围下让大家认为的那么糟糕，中国的经济在2007年已经是世界经济的发动机和火车头，即使经济进一步的下调，有可能出现滞胀的风险，从长期来讲，稳定的保持在8%也是可以预期的，这样的增长速度在全球主要的经济体也是不存在的，而且市场的经济总量和市场总量是非常大的。
我们相信，不可否认政策对中国股市有重大的影响甚至是方向性的影响，这不是贬义，市场处于目前的状态，政府应该化解金融风险，这不是走回头路，而是市场的深化，我认为二季度存在这样的情况。
这是对目前市场状况的分析，机构投资者面临重大的问题，是市场估值和整体市场的内在价值处于怎样的估值区间，如何对市场进行定位，这是核心的问题。
现在是否可以说，牛市结束了，虽然目前大量的投资者也包括机构投资者，不仅是买卖双方，都认为市场牛市结束了，是否真的是这样的。我们要进行理性和客观的分析，目前A股市场面临价值中枢的定位，作为经济晴雨表的股市，对于A股市场格局的判断，也就是说中国经济的走向将决定中国股市的走向。
如果中国本轮景气循环在2008年结束，也就是说中国的经济在2008年已经从繁荣的顶点一路向下，就意味着牛市的结束，如果中国经济是另外一种走向，2008年只是上升周期中结构性的修整，概念就是指内外环境不确定的情况下，确定经济的发展方式和重新调整经济，景气上升没有改变，牛市还是成立的，2008年经济的振荡带来A股市场的高位振荡，也就意味着A股没有走熊，背后是中国宏观经济经过多年增长在内外环境不确定的背景下，矛盾出现的情况下进行的高位的修整。
如果从中长期的经济发展格局我们是这样判断的，三十年的改革开放和经济增长，城市化和重工业化的进程，出口的强劲，消费的潜力是巨大的，过往来看中国的宏观经济持续了10%以上的高增长，全球的比较优势是明显的，目前中国经济的修整还是相信是上升通道的修整，通过产业格局的改变确保可持续的增长，换句话说，不管中国经济能够顺利实现软着陆或者说即使出现硬着陆，中国经济也存在减速甚至是严重减速，导致中国经济景气循环结束或者是步入衰退，这是小概率事件，进一步的来讲，我们相信随着自主创新和科技进步的战略，农村市场和内需的启动，新兴制造业和新兴服务业和电子信息服务产业力量的崛起，经济结构调整后，中国经济面临新一轮的增长，上升空间是会得到保证的，这是总体的判断。2008年宏观经济出现了哪些状况，如果从总体的数据来看，我们会发现固定资产投资还是保持高位，消费依然保持在高位运行，贸易顺差虽然在一、二月份下滑，三月份是135亿美元，说明出口受次贷的影响是有限的，这说明中国的经济依然是有潜力的。
一季度的数据反应受人民币的升值和雪灾的影响贸易下降，投资、消费机进口数据表明内需仍强劲，可弥补外需的放缓，预计2008年中国GDP的增长会超过10%，GDP会达到10.3%，进口达到26%，出口达到22%。进一步讲，中国宏观经济2008年的关键词是不确定性，核心的不确定因素是两个方面，第一是通胀，第二是美国次贷对中国的影响。我们要搞清楚中国经济的运行状态，要从两个核心的因素入手进行分析。
首先我们看主要的不确定因素之一，中国的通货膨胀的问题。CPI和PPI从2000年底持续的上涨，CPI是能源价格的上涨，PPI的上扬主要是因为生产资料上涨导致的，背后也是能源和原材料的上涨，货币因素也使CPI走高的动力。
另外，本轮通胀也体现出了比较强烈的原材料和初级产品输入型通胀的特征，同时低端的劳动力成本价格也不断的走高，总体而言，我们认为始于2006年底的通胀是因为成本推动引发的，包括输入型的通胀，食品价格结构性的上涨还有要素价格上涨，同时也资源性价格的调整。在这样通胀的情况下，经济过热的情况下，一月份既要防止经济过热，也要防止经济过猛和下滑，背后是因为中国经济很容易在经济过热和过冷之间走纲丝，调整适当可以防止经济过热，调整的幅度和政策的取向和力度不得当可能会滑向另外一个极端，目前存在这样的风险。
总体而言，对于2008年政策取向主要宏观调控，要达到的目的是在国内外环境不确定的基础上，要在通胀和经济增长之间取得平衡，有效的抑制通胀是核心的目标，从紧政策是紧货币松财政的政策，货币的取向更加的灵活，货币和财政政策都会出现结构性的特征，未来即使有消息也是非对称的消息。
进一步的来讲，目前，对于投资者普遍担忧的是由于宏观调控政策的取向和货币政策的取向导致的中国经济可能扭转前两年高增长低通胀的预期进入高通胀低增长高失业滞胀的担忧。
实际上当前市场的悲观情绪主要是为经济景气的忧虑，担心宏观紧缩政策导致的连锁反应，导致上市公司盈利预期持续的走低，目前央行的货币政策也是处于十字路口。最近我们会发现央行从紧货币政策可能会出现积极的信号，例如居民消费指数下降，CPI指数达到8.3%，央行认为货币政策处于十字路口，继续执行严厉的信贷政策，强调流动性过剩，可能会导致滞胀真正的出现以及失业率的上升。
因此经济面已经出现积极变化的情况下，我们相信在二季度预期央行会适度的调整货币政策的举措，例如说适度的放开信贷数量的改善，改善供给的效率加速升值或者是加大转移支付的手段兑付通胀，如果央行执行这样的调控政策或者是货币政策的调配能够有效的控制住通货膨胀的风险，中期我们还是乐观的，反过来讲，如果调控政策的预期或者是货币政策的取向存在问题的话，不排除中国经济进入滞胀的状态，如果这样的取向中期我们是不乐观的，二季度我们相对是看好的，应该存在反弹或者是市场和政策底的共振，应该有反弹的行情，中期无法作出乐观还是悲观的判断，这跟政策的取向和央行的政策有关，目前复杂的经济背景下，符合中国和当前的特征和中国经济发展方向的货币政策需要考验央行的前瞻性，需要考验央行的调控，目前还是需要观察的。
因此我们无法作出乐观和悲观的判断，但是有衡量的标准，就是要看中国经济是否真的会从可能存在的滞胀风险走出，如果可以下这样的判断，中线是非常乐观的，目前还是需要观察的。
美国经济的预期
美国经济的衰退对中国经济的影响，事实上我们可以发现2007年开始，中国出口增速跟美国经济有关，主要的原因是中国欧洲出口的上升弥补了对美出口的下降，中国对欧洲出口的份额不断的上升，对美出口的份额不断的下降，背后是人民币相对美元升值，对日元和欧元持续的贬值，欧盟已经是中国第一大贸易伙伴，如果美国经济出现严重的衰退，影响到欧盟和日本的经济，对中国的出口和贸易顺差影响是比较大的，目前还是需要观察的。
三月份贸易总额是2035亿美元，顺差是135亿元，说明中国经济没有受到美国经济衰退的影响，考虑到美国经济和人民币升值的因素，事实上一季度中国的出口下降了10%，这是可以理解也是可以接受的范围。
总体而言，中长期判断，中国庞大的经济总量和完善的经济结构，具有全球广阔的新兴市场，尽管目前的经济发展面临一定的困难，但是2008年中国宏观经济调整的时间取决于政策的预期，不管中国的经济是否可以实现软着陆或者是硬着陆，中国巨大的空间可以提供长期增长的空间，但是还是需要观察。
即使经济出现滞胀不能导致经济严重的衰退，并且引发此轮经济景气的结束，美国经济走熊并不意味着中国经济都熊，次贷对中国的影响，因为中国的资本是管制的，实际上次贷对中国的影响是有限的，中国经济目前出现的问题，实际上次贷是导火索，主要的问题是因为政策取向导致的结果。
总体是这样的判断，我们依然相信中国经济是处于山腰不是山顶，我们认为经济依然处于上升和景气周期，因此牛市是依然的，中国经济处于经济上升的山腰，因此中国股市也是牛市中的中期，振荡和调整的周期还无法判断，因为要看宏观调控政策的取向，也要看货币政策的取向，有一个判断的标准，中国经济高位振荡调整完成的标准是从滞胀风险中消除，2006、2007年的高增长低通胀比较难，说明中国经济已经从经济风险中摆脱，中国经济在2008年的高位振荡和调整，决定中国资本市场的高位振荡和调整，总体而言2008年是处于平衡振荡的，随着经济面不确定面的明朗，中国经济新一轮的上涨，中国A股市场还会持续上涨。
总体我认为分三种态势，目前来讲，在奥运之前会有一波上涨的行情，因为政策性的推动，因为过分的估值低估，政策性的因素和经济面以及货币政策放松信号的推动，A股市场存在反弹的行情，在反弹之后，2008年下半年以及2009年上半年要看中国是否可以从滞胀中解除，目前还无法判断。
奥运之前我们是乐观的，中线无法乐观也无法悲观，长期基于中国经济增长的信心，基于中国经济总量和市场容量我们是依然看好的。中线来讲，高位振荡的时间在2008年完成反弹后，市场会进入大幅振荡的阶段，振荡的时间有多长我们不清楚，要看经济的走势。
中国经济长期增长必然会完成结构性的转型，尽管可能在2008年未必会实现软着陆，我们也不会认为中国经济步入严重的衰退。2008年A股市场是平缓振荡，上下线是25—35倍的PE，目前的估值是不到20倍，实际上单从的不看经济增长看股票增长是不切合实际的，也是不客观的。从中国经济的增长速度和趋势来看，稳定保持在GDP8%以上，上市公司的盈利依然会达到25%—30%，目前阶段A股市场保持20倍的PE是合理的，市场的观念是解决信心和预期的问题，中线还是要看经济。
总体而言，继续坚守。长期而言，假如中国经济长期上升的趋势补变，升值不变，则意味着中国A股市场上升不会改变。
近阶段而言，市场情绪难以把握，在估值基础支持下，市场处于底部区域，随着利好效应的逐步累计，2季度将产生从量变到质变的累计效应，并成为大盘上涨的契机。
人民币首都破7，升值加快，一季度FDI异常增长，投机性资金加快流入，储蓄负利率10年新低，外围资金充裕，证券、地产等资产市场受益。我们认为奥运之前会出现反弹，因为中线要取决于政策的趋向，取决于经济的定位。
二季度随着经济基本面的稳定，紧缩政策预期的放松市场会出现上升。从中长期的角度，中国转型期主导产业演进趋势，能源、地产和重化工业，目前中国经济2008年的调整也是新的增长方式的转变，经济增长方式的转变决定一个国家未来主导产业的产生，从投资逻辑来看，希望寻找中国新经济增长方式主导的产业，为中长期的投资提供方向。
中国新经济增长方式的核心就是出口导向和内需增长。高耗能、低技术含量的传统制造业为中心向以具有高技术含量的现代制造业和现代服务业转变。
随着相应主导型产业内涵与外延的变化，未来主导产业将集中于三个方面，技术创新推动的服务生产的新型制造业，具体包括装备制造、电力设备、化工新材料。
以金融地产和IT技术为主题的现代生产服务业，具体包括金融、房地产、信息技术等。 启动内需的战略将使得下游的消费者品行业获得更大的空间。
奥运之前的资产配置而言，首先是核心蓝筹的行情，例如地产、筋肉、钢铁、煤炭，严重超跌，估值有明显优势，一季度盈利确定性较高的大市值蓝筹股。
主题性投资机会：例如新能源和农产品，我的汇报到这里，谢谢大家。
