近年来发达国家的一个重要政策调整是提高官方利率，实施紧缩的货币政策。美联储从2004年6月30日到2006年6月29日连续17次调高利率，将联邦基金率利率从1%调高至5.25%；欧洲中央银行也从2005年12月到2006年 10月5次提高官方利率，将再融资利率从2%提高到3.25%；英国、加拿大和澳大利亚等也程度不等地提高官方利率。日本央行于2006年7月终于将其目标利率从维持5年之久的零水准调高0.25个百分点,同时在年内通过减少对银行系统注入流动性,开始了收紧货币政策的进程。在发达国家持续加息的带动下，新兴市场国家，如韩国、印度和南非等也纷纷步入加息的行列。2006年间，伴随着全球经济增长、能源价格和大宗商品价格的飞涨以及通货膨胀率不断上升，各国中央银行普遍的紧缩货币政策已经带动全球进入新一轮加息周期，尽管美联储自2006年8月以来停止加息，但欧洲和其他主要国家的加息进程并没有减缓。国际资本市场深受主要国家的货币政策调整的影响，出现如下几个方面的重大变化。
　　金融资产风险溢价大幅度波动

　　主要国家政府债券长期收益率在2006年经历了大幅度波动。从理论上讲，高利率会带来金融资产的风险溢价，因为市场普遍认为高利率出于对未来通货膨胀的担忧，这就要求有一个未来较高的收益率作为补偿。庆幸的是，在2005年间，由于如下三个原因，上述情形并没有发生。一是美联储充分吸取历史教训，在升息行动之前为市场留出充分消化预期的时间和余地，这在相当程度上缓解了市场的不确定性预期，降低了这一时期市场的波动率和风险溢价，致使长期收益水平不是按照传统的方式上升，而是普遍保持在较低的水平。二是金融领域中的结构性调整措施，比如美国2005年1月出台的养老金制度改革，在相当程度上刺激了市场对长期债券的需求。三是以美元形式持有大量外汇储备的亚洲国家中央银行对美国政府债券的购买和持有也是美国长期收益率低迷的重要因素。但是，进入2006年，原油、有色金属等大宗商品的国际市场价格上涨引发的全球性通货膨胀的可能性正开始变为现实，全球流动性明显增大，主要国家的加息风潮开始演变为全球性加息浪潮，投资者对全球性通货膨胀的预期不断提高。这一预期反映到金融市场上，带动了长期收益债券收益率上升，风险溢价升高，市场波动性加大。到2006年5月，10年期美国联邦政府债券收益率升高到2004年中期以来的最高点，比2004年中期上升30个基本点，比2005年末期上升了80个基本点。欧洲市场上，10年期德国政府债券比2005年末期上升了80个基本点。日本政府债券收益率也上升了50个基本点，达到了1990年末期的高水平(见图 1)。

　　2006年中期长期收益率的上升提供了一个明显的信号：投资者对通货膨胀带来的收益损失要求的补偿会不断上升，这在相当程度上意味着投资者根据隐含的市场波动性对风险进行重新定价。在高利率和通货膨胀加大的预期下，投资者变得对风险更加规避。投资者不断增强的风险规避态度，又在相当程度上影响着全球资本市场的资本流向和市场工具结构的变化，国际投资者很可能将资本从高风险品种(如股票)和高风险投资地区(如新兴市场)转向低风险品种(如债券)和相对安全的地区(如美国和欧洲市场)。这一变化在2006年中期表现得特别明显。

　　但是从2006年中后期开始，由于市场预期美国通货膨胀压力开始减轻，美国经济增长减缓的可能性不断加大，尤其是美联储在2006年8月首次停止两年以来的持续加息，使市场预期美联储紧缩政策将暂告一段落，美国、欧元区和日本的10年期政府债券收益率曲线开始掉头走低。这在一定程度上减缓了年初以来风险溢价大幅度上升的势头。

　　国际资本市场融资活跃

　　国际资本市场在经历2004年和2005年大幅度上升之后，在2006年上半年出现小幅度调整。进入2006年第二季度，国际资本市场再度出现强劲的上升势头。主要融资工具如负债证券、银团贷款和股权融资都相当活跃(见图2)。

　　2006年年内长期收益率的波动没有对国际负债证券融资造成负面的冲击。到 2006年第二季度，国际负债证券(包括票据和债券)总发行额达到11000亿美元。这其中，与证券化有关的大笔筹资使得非金融机构债券的季度发行达到历史最高水平。从地区结构看，发达国家证券发行的增幅远远大于发展中国家，而在发达国家中，欧元区的债券发行额居首位，达450亿美元。相比之下，发展中国家债券发行降到两年以来的最低点，净发行额几乎为零。新兴市场债券融资水平的降低，在相当程度上反映了这些国家日益累计的经常项目盈余使得它们对外部融资需求减少。与持续增长的国际债券融资不同，国际银团贷款在2006年经历了一个调整过程。2006年第一季度，国际银团贷款出现了一定幅度的下降，但到第二季度，银团贷款签约额出现大幅度上升，达到5267 亿美元。欧美公司的贷款额占国际银行业的主要部分，而新兴市场银行资本就总体而言出现了持续的净流出。国际股权融资基本反映全球股票市场走势，在2006年经历了大幅度跌涨过程。

　　国际资本从新兴市场撤离

　　到2005年，新兴市场的国际资本流入连续第三年实现创纪录的增长，达到4910 亿美元，除了公共部门融资出现净流出外，包括外国直接投资、证券组合投资以及私人部门投资在内的其他投资形式都出现大幅度上升。其中，外国直接投资的增长最为稳定，2006年以后私人资本流入的增长幅度最大。尽管美国等发达国家短期利率不断上升，但长期风险溢价增加不明显，美国等发达市场的长期利率一直保持低位，这刺激了国际投资者对新兴市场具有高收益率的主权债和股票等的投资。2005年，流入欧洲及中亚地区的私人资本数额增长20%，流入拉丁美洲及加勒比海地区的资本增长60%，流入亚洲的资本增长10%。

　　进入2006年，新兴市场的资本流动出现大幅度波动。随着美联储连续加息，欧洲等其他地区纷纷跟进。美国加息对新兴市场的冲击最大。由于全球性加息风潮带动长期利率的提高和投资者投资风险规避程度的加大，国际投资者对高风险的投资进行全面的收缩，新兴市场整体作为高风险高回报的投资地区，在国际投资者的投资组合中的比重相应降低，国际资本开始撤离新兴市场。其中，新兴市场的股票市场受到的打击最重，仅在2006年第二季度，流入新兴市场的股权融资从第一季度的232.57亿美元净流入猛降到62.79亿美元的净流出(见图3)。债券融资额也从448亿美元降到19亿美元。在新兴市场中，波兰、印度、俄罗斯、土耳其和韩国等市场受到的冲击最大。

　　全球股票市场跌涨起伏

　　全球主要股票市场从2003年初开始强劲回升，尽管2005年以来全球股票市场笼罩在美联储加息的阴影里，市场却普遍将美联储连续小幅升息视为引领利率向“中性水平” 靠拢，这在相当程度上缓解了国际金融市场对紧缩的利率环境的过度反应，为投资者增加股票等风险资产的投资比率提供激励。然而，进入2006年5月，全球股票市场突然出现大幅调整。不仅美国、欧洲等发达市场出现大幅度的下跌，除中国外的新兴市场也普遍深度下调。就在5月10日到22日的时间里，美国的标准普尔500指数、日本的TOPIX 指数和欧洲的DJ-EURO STOXX指数分别下跌了5%、6%和10%；与此同时，新兴市场更是经历了1998年以来最为动荡的调整，新兴市场股票指数(MSCI)以当地币值计算下降了11%，其中俄罗斯下跌24%，印度下跌了17%。 投资者对风险重新定价是造成这次全球股市调整的主要因素。美联储和其他国家中央银行一连串的升息举措，使市场难以保持持续已久的利率“中性水平”的假定，快速攀升的商品价格以及主要国家通货膨胀加剧的明确信号，使投资者风险偏好发生了逆转，即由前期的风险喜好转为风险规避，对高风险资本，如股票和期货的风险定价大幅度提高。衡量投资风险偏好的指标——隐含的波动性(Implied Volatility)受两个因素影响，一是通货膨胀预期等因素造成的市场未来的波动性，二是投资者对波动性的规避程度。根据国际清算银行的计算结果，2006 年5月主要市场的隐含波动性普遍大幅度增加，这表明投资者大大提高了风险规避程度，其直接结果是抛售股票等高风险资产，那些早已经在证券组合中被过度持有并高估的新兴市场股票更是遭到大量抛售。

　[page_break] 　进入2006年夏季，随着美联储持续加息可能性的降低，市场波动性开始下降，欧洲和美国市场普遍开始回升。欧洲市场上的欧元股指(EURO STOXX Index)从5月底到8月30日上升了5%，美国标准普尔500指数和日经225指数同期都上升了3%。进入2006年第四季度，国际股票市场持续走高。到11月底，欧元指数比年中上涨了 20%，美国标准普尔500指数较年中上涨了13%。

　　美元汇率在跌势中反复回调

　　从2005年9月开始美元逐步摆脱自 2001年1月以来的颓势，币值出现回升势头，特别是美元对日元升值幅度较大。进入 2006年，美元对欧元和对日元汇率出现频繁的波动，并出现分化走势：一方面，美元对日元反复调整，一直徘徊在略高于2005年9月调整之前的最低水平，而且在2006年年中出现大幅度升值；另一方面，美元对欧元在2005年9月到2006年4月间曾出现横盘调整，但随后又掉头下跌(图4)。

　　一些短期因素，如美国与欧元区之间的短期利差，是影响美元对欧元汇率的主要因素。例如，从2006年6月到8月，美元对欧元汇率在1欧元兑1.25～1.30美元之间，这一波幅基本反映同期美国和欧元区之间的2年期利差。随着欧洲中央银行连续加息，欧元与美元之间短期利差缩小，尤其在 2006年7～8月间，欧元与美元利差明显减少，与此同时，市场对美国经济增长减速的可能性预期加强，而对欧元区经济增长持乐观预期，这些都成为支持欧元走强的因素。此外，2006年以来，尽管美国资本流入有所增加，但其贸易逆差之巨仍是导致投资者对弱势美元基本看法的决定性因素。

　　与欧元持续走强的趋势相比，2006年间的日元走势并没有充分体现利差因素以及日本的经济基本面因素。尽管在2006年7月14日日本中央银行结束零利率政策，而且种种迹象表明日本经济状况良好，但是，由于市场认为日本中央银行将持续其过于谨慎的紧缩货币政策，市场普遍形成对日元资产悲观的预期，这成为决定日元跌势的主要原因。

　　趋势和风险

　　首先，投资者风险规避态度将决定国际资本流动结构的变化。全球性流动性紧缩随着美联储暂停加息有所缓解。但是，在全球利率普遍高企的环境下，国际投资者对投资风险溢价的要求并不会出现逆转。这意味着，投资者风险规避态度将在投资组合调整中起决定作用，其对国际资本流动的影响主要将体现在以下四个方面：一是风险资产的比重不会有明显的增加，这在一定程度上对全球股市形成压力；二是国际资本更多流向政府债券等安全的低风险资本市场，股市调整的同时可能是政府债券市场的繁荣；三是风险规避的直接受益者是传统的避险天堂— —美国市场和美元资产，这可能在一定程度上增加美国的资本流入，从而使美国巨额的经常项目逆差调整获得喘息之机；四是在全球流动性和风险规避调整中，其主要受害者将是被列入高风险组合部分的新兴市场。

　　其次，新兴市场面临发生危机的可能。全球流动性调整的主要受害者将是新兴市场。经验表明，全球金融市场的急剧波动往往引发新兴市场基金的大量撤离，比如2006年5月以来，随着国际市场的波动，新兴市场基金出现了两年来最大规模的撤出。以往，尽管发达国家短期利率上升，但长期利率在相当长时期内相对低迷，使得投资者可以进行杠杆操作，以低廉的成本从发达市场借入资金，并在其他地区特别是新兴市场获取更高回报。在过去的相当一段时期内，国际投资者资产组合中对这类投资的持仓比重过高，一旦有风吹草动，投资者很容易迅速减持头寸。我们预计，随着投资者风险规避态度的增强，新兴市场将总体经历国际资本的流出。这对新兴市场国家的影响，一方面是国内金融市场将出现剧烈波动，另一方面是本地银行和企业的清偿能力将出现困难，从而增加了爆发金融危机的可能性。这种影响对资本流动管制较松的一些新兴市场国家尤其明显。在资本管制较松的国家，其资本流入的相当比重投资于回报率较高的以当地货币计价的资产，这些资产使得这些国家通过偿还过去的美元债务以及发行本币债券的方式来改善本国金融市场和增强本国融资能力。但是，国际资本的撤离将意味着这些国家面临提高利率的压力，而利率上升一方面抑制经济增长，另一方面会进一步造成本地银行和企业的清偿能力困难，增加爆发金融危机的危险。不过，新兴市场是否爆发危机，将主要看发达国家的经济形势的变化和政策调整的方向，只要发达国家的经济基本面没有根本的恶化，紧缩的货币调整是在有序的状态下进行，那么长期利率上升以及全球性流动性紧缩，都只是全球金融泡沫挤压的一个必然过程，新兴市场被动的调整将不至于以总体爆发危机的形式出现。但这并不排除局部地区出现危机的可能。事实上，在2006年内，波兰、印度和土耳其都出现了类似的危情。

　　最后，全球收支不平衡近期内难以缓解，这将成为影响国际资本流动和资本市场变动的长期决定性因素。全球国际收支失衡已经演化为一个长期的结构性的充满争议和分歧的问题。一派观点认为，美国巨额的经常项目逆差和迅速上升的净对外债务，靠亚洲国家大量的贸易顺差和迅速累积的外汇储备来弥补的这一循环格局是不可持续的。另一派观点将这种循环看作是另一种形式的平衡，甚至认为国际收支表中的贸易差额，除了统计学上的意义外，其重要性到底有多大值得怀疑。即便在统计学意义上，有的学者还指出当前通行的国际收支核算方法存在根本的缺欠，如果换一种核算方式，比如考虑所有权因素所得出的差额，无论是美国的逆差还是中国的顺差都被远远高估了。而事实是，一方面，对亚洲国家来说大量的贸易顺差和快速的外汇储备积累表明本国币值的低估，这些国家常常被因此指控为通过操纵汇率向外倾销商品；另一方面，亚洲国家又不得不继续努力维持美元汇率稳定以及避免储备资产的价值的损失。上述各种争论，无疑为寻找全球性不平衡的解决方案增加了复杂性，而由不平衡引起的政策调整压力和各种争端将不断出现，同时在相当程度上影响国际资本在全球的流动。

　　(作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员)